关于PPP模式下环境金融业务策略的思考
日期：2015-03-12
金融读书会
文/何鑫（兴业银行环境金融部高级研究员）
一.PPP与环境金融
环境问题的外部性是环境金融区别于其他产业金融的根本因素。传统模式下，政府主要依赖公共投资与政策规制来修复环境外部性导致的市场失灵，但也存在效率低、成本高、增加财政负担与管理成本等问题，政府迫切需要有效的市场化手段以提升效率。
对于排污、碳排放等“环境负外部性”领域，环境权益交易模式是主要的市场化机制手段，其通过将环境权益产权化、可交易，实现总体减排成本的降低，以提高全社会减排效率。而对于城镇环境基础设施、水利工程、水资源保护等具备明显“环境正外部性”的公共环境项目，“政府和社会资本合作模式”（下简称“PPP”模式）则是最主要的公共服务市场化运作模式。
PPP模式以公、私合营为核心，以有效引入社会资本为基础，实现项目外部公共环境效益与市场化经营的结合，进而提高公共项目的投资决策与生产经营效率。在目前公布的部分省市PPP试点项目清单中，属环境领域的项目数量占比达到42%，总投资规模占比为11.5%。可以预见，PPP模式是未来商业银行环境金融业务的“主战场”之一，也将带来环境金融业务发展环境与经营模式的转变。
二.PPP模式下环境金融业务环境的变化
（一）信用环境变化
首先是信用结构变化。对于公共环境项目而言，PPP模式打破了以往政府与金融机构的二元信用结构，从过往的单一财政信用转变为财政信用与市场信用相结合，更加注重基础资产质量。相应的融资模式也由（准）政府信用融资向项目融资转变，政府的隐性信用担保逐步弱化、显性化，项目风险逐步回归于项目自身的生产经营以及有效的风险分担。
其次是信用主体变化。传统模式中，借助政府的信用注入与补贴支持，政府平台、大中型国企是城镇环境基础设施的主要投融资主体。PPP模式将吸引更多具备技术、经营专业优势的企业、社会资本参与到公共环境项目的投资、建设、运营当中，环境金融业务的信用主体逐步多元化，主要包括大型重资产企业、区域环境综合服务企业、细分领域系统集成商、装备材料生产制造商以及原有政府环保类融资平台的改制转型企业等。
第三是政府信用参与方式变化。政府将改变以往公共环境项目领域政府融资平台为主、政府隐性担保的局面，将更多采用需求量保底、差额补偿、风险代偿基金、阶段性担保等灵活手段，以实现信用参与由隐性向显性转变，由无限责任向有限责任转变。
（二）公共环境项目基础资产变化
首先是PPP模式带来基础资产投资、经营效率提升，提高项目总资产收益率（ROA）。受限于政府多头管理、机构膨胀、项目管理乏力、重投资、轻效率的局面，我国公共环境项目资产收益水平较低（见图1）。PPP模式借助市场完备的竞争机制，通过竞争性磋商性采购机制、物有所值（VFM）评估等市场化手段提高投资决策的准确性；同时，利益的驱动使得社会资本与项目建设商、运营商通过减员增效、技术改造、商业模式调整等方式提高项目经营效率；此外，公共环境服务价格的新一轮市场化改革（见图2）也将显著提高公共环境项目的资产收益水平，使之成为真正的“逆周期”的稳定器。
图 1 城镇环境基础设施领域分行业年总资产利润率
数据来源：国家统计局，环境金融部整理
图 2 全国部分城市居民污水处理费水平（2014年9月）
数据来源：Wind资讯，环境金融部整理
其次是PPP模式激活了基础资产的流动性，带来流动性溢价。根据科斯产权理论，当产权明确界定后，交易成本随之降低，流动性提高，资产增值，带来流动性溢价。传统模式中，公共环境项目对政府依附程度高，权责不清、政府信用融资等原因使得大部分项目不具备交易、流传条件。PPP模式下，《政府采购法》、《预算法》、《特许经营法》等法律的颁布与修订为PPP模式创造了良好的法律基础；PPP合同、特许经营协议等构成了完整的契约体系和清晰的法律结构；项目公司（SPV）的运作模式与股权安排也使得政府与社会资本各方的权利、义务更加规范；项目产出标准、价格水平、政府补贴力度、保底量承诺等政府信用注入的显性化，有效降低了项目融资对政府的依附程度。上述因素使得公共环境项目基础资产的流转、整合成为可能。
第三是激活项目资产向金融资产转化，降低长期资金成本，提升项目净资产收益率（ROE）。随着我国利率市场化改革的深化，基础资产再融资手段日趋丰富。诸如项目收益债券、基础设施REITs等低成本、高效率的直接融资工具逐步普及，将为公共环境项目资产的金融化创造前提条件，为公共环境项目基础资产的再融资及社会资本、产业基金的退出提供良好的渠道。
第四是基础资产的安全性提升。对于公共环境项目，政府隐形担保的退出虽阶段性带来的不确定性增加，但单纯就项目基础资产安全性而言，在完备的法规、保障机制和较强的执行效力的前提下，其安全性将得到提高。公共财政支出来源及风险分担的显性化，提高专项资金、目的税费与公共环境支出间的穿透率，可有效降低公共项目未来收益的不确定性。例如，近期颁布的《污水处理费征收使用管理办法》中明确污水处理费为“政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用”，其收入管理与使用流程如下图所示。
图 3 污水处理费征收使用管理办法规定的资金流
三.关于商业银行环境金融应对策略的思考
一是加大产品与模式创新力度，提升公共环境项目资产管理能力。政府直接信用逐步退出后，对项目基础资产的管理能力是核心竞争力的根本所在，也是获取超额收益的前提。因此，应依托项目融资，加大行业研究力度，提高项目基础资产管理能力，针对不同类型主体、不同类型的交易结构设计、推广差异化的金融服务产品与模式。
二是整合内外部资源，探索资本性参与模式与交易中介类业务。与社会资本共同分享公共环境项目资产的整合、流转与证券化将带来的基础资产再估值机会。建议探索以产业基金为代表的资本性参与模式，结合传统项目贷款的综合运用，一手加“杠杆”，一手创“收益”。例如以项目融资著称的渣打银行管理着多个基础设施基金，通过银行加PE的形式介入到世界各地的基础设施项目投融资当中。同时，PPP模式下的公共环境项目作为优质的资产证券化基础资产，十分适合开展项目收益债券、基础设施REITs等证券化业务。这方面，麦格理银行基础设施基金上市的商业模式为我们提供了借鉴，其将投资或收购高速公路、港口、供水、污水等类项目后，将权益资产通过基金打包，并通过基金的上市实现退出，实现平均17％的综合回报。
三是做好客户筛选与节奏把握，控制总体风险。PPP模式作为我国市场化改革的一个缩影与集中体现，相关的法制建设、价格市场化改革、地方政府角色转变与能力建设等均存在一定不确定性。半年来，尽管国务院及各部分已发布20余份文件以推广PPP模式，但大多数地方政府仍在传统模式的惯性下无所适从，形成了现阶段“中央激进、地方矛盾、银行犹豫”的局面，市场尚处在变轨期。
对于商业银行环境金融业务，在前景不明朗时，激进的策略容易面对一定风险，但在市场环境改变、客户结构洗牌的背景下，若不能把握好政策行业趋势，抓住潜在的主流客户，将面临市场份额降低、被同业赶超的风险。因此，建议做好对政策趋势、市场趋势、技术趋势的研判，选取资源整合、技术水平、项目管理能力较强，成长性突出的优质企业，以试点的方式审慎介入，在控制整体风险的同时，积累经验，从而保持市场敏感性与领先地位。
四.PPP模式推广趋势下的环境金融创新
（一）城镇环境基础设施产业基金模式
在PPP模式推广趋势下、公共环境项目基础资产有望迎来再估值机会，商业银行可凭借自身跨市场的筹资能力与资产管理能力，与社会资本共同设立多类型城镇环境基础设施产业基金，一道分享再估值带来的超额收益。具体可包括以下模式：
模式一：主要用于支持大型重资产企业、区域环境综合服务企业。以产业基金形式，为企业收购PPP模式运作的存量项目、新建项目投资提供资本性支持。建议除主体信用外，更加关注基础资产质量，发挥专业能力，加大对项目基础资产的掌控与管理。主要退出方式为项目打包出售，基础资产再融资等。
模式二：主要用于支持在技术、模式、市场等方面具备特有优势的环境金融各细分领域系统集成商、装备材料生产制造商。在PPP的潮流下，一些环保装备制造企业已开始借助上市公司的融资便利，横向收购公共环境服务各细分领域公司，实现城镇公共环境服务的全牌照，并由EPC、BT等轻资产模式向BOT、TOT等资产持有模式转型。商业银行可通过拟注入公司股权投资加项目贷款的形式，助力企业迅速扩展，向资产类业务模式转型，同时获得合理的超额回报。
模式三：对接地方政府，助力存量环境基础设施资产盘活及产业升级。可与大中型环境企业合作，与政府签署在区域环境基础设施全面合作协议，以环投平台改制及环境基础设施项目升级整合开发为契机，全方位介入。通过局部垄断性（排他性）、基金控股、资产隔离等方式牢靠把握核心资产，提高基础资产安全边际与收益水平。
此外，对于当前中央鼓励的“政策专项资金的基金化运作模式”，商业银行可为地方政府设立的政策基金提供涵盖资金配置、项目管理、项目再融资退出等各环节的一揽子金融服务，实现资产管理能力与内外部资源的整合与输出。
（二）村镇公共环境服务金融业务
当前，村镇已成为我国公共环境服务的薄弱地带，也是新一轮城镇化建设的重点。一些大中型环保企业已相继把村镇水务市场作为未来重点领域之一，如桑德环境2014年已启动了177个村镇污水处理项目，其中120个镇采取投资运营模式（准PPP模式），50个镇采取轻资产托管运营模式，7个镇采取EPC模式。此外，农村生物质利用、屋顶光伏、环境治理等项目也同样前景广阔。
商业银行可依托综合性金融服务与网点资源的双重优势，牵头开发适用于村镇地区，集支付结算、打包融资、环境权益交易、生态补偿于一体的标准化村镇公共环境服务金融平台，以标准化支付、结算系统为切入点，并逐步向打包融资、核证自愿减排量CCER交易等环境金融业务拓展。软件平台的设计应充分考村镇地区的实际情况，发挥移动互联网在村镇地区的优势，与互联网电子商务平台对接，将农民增收与环境服务相结合，为村镇居民提供便捷化的一站式的金融服务。
参考文献
[1]E20研究院. (2014). 中国固废产业发展展望--面向未来五年的固废产业战略地图.
[2]Eduardo EngelFischer and Alexander GaletovicRonald. (2014). Finance and Public-Private Partnerships. RBA Conference Volume 2014.
[3]李明哲. (2014年1月). 国外PPP发展动态评述. 建筑经济，页 5-8.
[4]王春成. (2014年07月). PPP模式中的公共财政职能实现及角色转变. 财税改革，页 40-42.
文章来源：《当代金融家》（本文仅代表作者观点）
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